唐晓甫：重塑中国资产价格预期，是本轮股市上涨的底层逻辑

【文/观察者网 唐晓甫】

2025年8月20日15时，A股全天成交额定格在了2.45万亿元，这是A股连续第6个交易日成交额超2万亿。受益于近期成交额整体放大以及投资信心的回复，沪指涨1.04%报3766点，续创10年新高。深证成指涨0.89%，创业板指涨0.23%，科创50指数涨3.23%创年内新高。全市场超3600股上涨。

从指数的角度来看，中国股市站在了牛市之上，但从个人持股体验来说，无论是否吃上去年“924”和今年4月初反转的红利，多数散户的收益率都不及指数涨幅，甚至处于净亏损状态。

这种情况并不令人意外。也许，现在的指数上涨是为未来的普涨打出广告。某种程度上创造财富效应，用先涨带动后涨，实现普涨的一种手段。无论如何，中国的资产价格重估、信心重塑就在眼前。

重塑中国资产价格信心

今年以来，有较大轮动的科技股大多集中在“新半军”（新能源、半导体、军工）+AI以及其他如创新药等板块。这些板块中，除了以光伏风能板块为代表的“新”（能源）板块的上涨驱动因素是“反内卷”行动导致的资金抱团行为外，其他板块的上涨因素大多与对中国科技发展的预期改变有关。

军工板块是今年上涨的主线之一 东方财富

这意味着，投资界追捧中国的高科技资产成为趋势，并开始认可在中美贸易战背景下，投资中国高科技资产有望获得高回报的逻辑，其中的典型代表之一就是寒武纪。

8月19日，寒武纪-U开盘大涨，盘中股价一度突破1000元大关，达到1001.10元，成为市场中第二只千元股。随后在8月20日，寒武纪-U上涨超过8%，截至收盘，价格达到1013元，8月以来涨幅达到42.78%，总市值正式突破4000亿元。

寒武纪-U已经进入加速上涨行情 百度股市通

从财务的角度看，寒武纪-U并不是一只财务意义上的好股。它创立9年，上市5年，但连年亏损。回顾其财报，2024年已经是寒武纪这家公司有财务数据披露以来连续亏损的第八个年头。直到2024年第四季度，寒武纪-U才实现上市以来首次实现季度盈利，并在2025年一季度再次实现盈利。寒武纪-U季度级别的扭亏为盈，也让其在2024年12月获得了被正式纳入上证50指数的契机，成为各种基金必须布局的权重股。

虽然市盈率依旧高得离谱，但“中国AI芯片第一概念股”扭亏为盈无疑是在中美科技战日趋紧张的时刻，以及中央定调加大对高科技产业尤其是半导体、AI产业投资的时刻，对中国资本市场的一剂巨大的强心针。快速上涨的股价也给之前坚定投资中国高科技的基金带来了显著收益和想象空间。

不过，让很多人郁闷的是，“半军”+AI股板块中，不少股票都在科创板上市。众所周知，科创板投资的投资门槛较高，其中就包括开通权限前20个交易日日均资产≥50万元（含股票、基金、债券、现金、理财产品等），对于散户朋友极不友好。

在相对更容易买到的涉及建筑、能源、金属、消费等基本面领域的股票，由于相关预期并未出现反转，这类股票也只有在类似“雅江水电站”重磅消息公布后，才会板块层面出现了比较明显的涨幅。在主板可以买到的股票中，除了银行高股息类股票此前一度屡创新高，成为市场关注的焦点之外，其他股票走势依旧偏弱。

但正如前文所述，本轮股市的核心意图是在全球经济发展放缓、国内房地产市场低迷的背景下，扭转资金预期，创造投资标的，让全国乃至全球的资金加大在中国大陆以及香港股市的投入。所以预期有望出现先涨带动后涨，从局部涨变为普涨的过程。

很多人都听过所谓“牛市五个阶段”的说法，分别为：怀疑期、认可期、狂热期、破灭期和绝望期。

在怀疑期，指数从低位缓慢回升，涨幅有限。多数人因熊市阴影持怀疑态度，认为仅是反弹而非牛市。 在认可期，指数加速上涨，板块轮动明显，部分投资者开始相信牛市，“股神”零星出现并晒收益，居民资金逐步流入，市场活跃度提升。 在狂热期，成长板块爆发，低价股补涨，市场进入普涨泡沫阶段，散户大规模入场，社交媒体充斥翻倍收益案例，风险意识淡化。 在破灭期，指数高位震荡或阴跌，前期领涨板块，部分人仍期待“牛回头”，但资金开始撤离。 在绝望期，指数持续下跌，市场极度冷清，所有板块泥沙俱下，深套者“删软件装死”，无人讨论股票，情绪跌至冰点。

虽然大家都有不同观点，但在笔者看来，目前可能处于认可期的前期。随着指数起飞的广告效应传遍全球，会有越来越多的全球资金和国内资金认可中国股票之前一直处在价格洼地的事实，促使他们拿出资金购买相应股票或主/被动基金。同时，也可以扭转能赚钱的中国公司都会先赴美上市、A股上市公司质量不高的负面印象。这些转变可以从近期国际知名金融机构、财经媒体的一些分析预测看出一二。

“慢牛”来了？

从股指期货的角度，本次行情很可能是长线资金持续布局加入，有望形成理想中的“慢牛行情”。

根据Wind数据，虽然4月以来，我国股市持续反弹，但从沪深300的波动率看，整体波动率是处在降波趋势之中（虽然近期有所反弹）。沪深300是中证指数有限公司编制，由沪深两个市场中市值较大、流动性较好的300只股票组成，是综合反映中国A股市场上市股票价格整体表现的股票指数，也是“国家队”的“亲儿子”。传统上，一旦出现股市危机，“国家队”就会优先选择购入沪深300来维持大盘指数。

除了4月初的波动外，沪深300的波动率整体呈下降趋势 Wind

过去几个月，沪深300在波动率整体呈现下降趋势的同时，指数保持稳步上升。这就意味着本轮上涨不是以投机资金为主、短线资金带动的类似“924”那样的所谓“投机性”牛市，而是有望形成以长线资金带动的长线牛市。这意味着很多人一直在讨论的“慢牛”有望成型。

从资金的角度看，本轮上涨也刚刚上路。根据央行数据，7月金融数据显示，非银存款增加2.14万亿元，同比多增1.39万亿元；另一方面，7月居民存款净减少1.11万亿元，同比多降0.78万亿元。

从历史数据来看，居民存款余额与A股市值有显著的负相关性。据兴业证券统计，历史上居民存款与股票总市值之比一般介于1.1至2.0区间。在去年A股日成交额只有5000亿人民币的时候，当时比值一度高达2.1，所有人谈股色变。虽然经历了“924”的反转行情，并经过大半年震荡，截至今年6月，该数据仍位于1.8的高位。

存款搬家还有很大空间 兴业证券

再来类比2014-2015年的那轮“牛市”，当时全国居民存款与股票总市值之比大约为2，到2015年中“牛市”结束之时，比例大约为0.85。

这些数据都说明了以“居民存款搬家”为代表的增量资金入市方兴未艾，我国依旧有大量潜在接盘资金可以涌入股市，有望成为本轮行情的重要驱动，

更进一步，可以关注国内的存贷款情况，根据央行公布的信息，2025年前七个月人民币存款增加18.44万亿元。其中，住户存款增加9.66万亿元，非金融企业存款增加3109亿元，财政性存款增加2.02万亿元，非银行业金融机构存款增加4.69万亿元。

前七个月人民币贷款增加12.87万亿元。分部门看，住户贷款增加6807亿元，其中，短期贷款减少3830亿元，中长期贷款增加1.06万亿元；企（事）业单位贷款增加11.63万亿元，其中，短期贷款增加3.75万亿元，中长期贷款增加6.91万亿元，票据融资增加8247亿元；非银行业金融机构贷款增加2357亿元。

就贷款情况而言，虽然在绝对值上有所增加，但对实体经济发放的人民币贷款余额占同期社会融资规模存量的61.4%，同比低1.2个百分点。

以上数据不仅意味着现在市场上有大量存款在金融系统空转，并没有从事投资，同时也说明未来资金只要认可了投资预期反转的逻辑，就会有大量的存款和贷款可以进入投资再生产循环，给经济发展和股市创造增长空间。

至于这些资金中未来会有多少涌入股市，取决于未来股市的广告效应是否有效，以及外界对中国经济基本面预期是否会发生转变。

而且不可否认的是，在主要大国中，中国的资产证券化率也是相对偏低的。根据MarcoMicro网站统计，截至2025年8月，中国的股票总市值与GDP比值不仅低于美国的201.99%、日本的180.24%，甚至低于印度的124.46%和德国的64.72%，为几个大国中最低水平为62.51%。

中国股市总市值相比于GDP的比值仍在主要经济体中偏低 MacroMicro

一般来说，一国总市值除以名义本国GDP被视作一种通过与实体经济对比来判断股市估值是否存在高估的指标。

早期的经验是，若该比值处于合理区间，如70%～80%左右，表明股市估值相对合理；若比值过高，如超过100%，则可能意味着股市存在泡沫；若比值过低，如低于50%，则可能表示股市被低估。从这个角度看，无论是否为早期经验，中国股市总市值整体上处于偏低估的状态。

如果这一认知能够形成共识，同时扭转自美元加息以来的人民币贬值预期，全球资金或许有望从美元计价的角度重新认识中国股市。过去几年中，中国股市并不受外资青睐，甚至不受本国资本青睐，其中重要原因就是，中美利差以及之前外汇贬值压力过大导致的资本留存率偏低。美国通过加息实现全球资产价格在美元尺度上的贬值，从而吸引全球资本前往美国股市，同时赚取美元升值和美股上涨的收益。

现在美国正进入弱美元周期，在美股资产证券化率过高，以及美联储将大概率继续降息的背景下，世界资金自然会更加有意愿转向一个有更高成长性、汇率逐渐回归强势，并且以美元计价仍非常便宜的价值洼地进行投资。环顾世界，最理想的投资目的地就只可能是中国，而这也许是中国股市未来实现戴维斯双击的一个契机。

【本文不构成投资建议，股市有风险，入市需谨慎。】

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